Valor y precio ¿son lo mismo?

A menudo, leemos en la prensa financiera informaciones similares a «la empresa XYZ ha sido vendida por5 millones de euros, lo que ha supuesto una valoración de 6 veces su Ebitda». Si el precio de venta ha sido ese, ¿valía 5 millones? ¿Valía más? ¿Valía menos? Si parafraseamos a Antonio Machado podríamos responder diciendo que «todo necio confunde valor y precio», pero si queremos dar una respuesta financiera tenemos que delimitar estos dos conceptos.

El precio de una empresa es el importe por el que dos partes independientes acuerdan hacer una operación de compraventa, y su cuantía se determina a lo largo del proceso de negociación.

El valor es un concepto más sutil, en cierto modo es el importe que un inversor debería pagar por una empresa, y esa cifra está relacionada con la liquidez que la compañía sería capaz de generar a futuro. Por este motivo, en mi opinión, la aproximación al valor conceptualmente más adecuada, pese a sus limitaciones, es el enfoque basado en el Descuento de Flujos de Caja.

Para calcular los Flujos de Caja previstos, en primer lugar, tendremos que definir las hipótesis sobre la evolución futura de la compañía que permitan calcular el balance y la cuenta de resultados previsional para un periodo de, al menos, cinco años.

Una vez hechas las proyecciones financieras, calcularemos el Flujo de Caja Libre anual partiendo del Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (Ebit), deduciendo el escudo fiscal y sumando las amortizaciones, la variación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) y la variación del Inmovilizado Bruto.

Dado que la empresa tiene una vida superior a la del horizonte temporal considerado en las proyecciones financieras, tendremos que añadir un valor residual al último flujo de caja estimado. El valor residual resume en una única cifra los flujos de caja futuros que se obtendrían a partir del último año proyectado.

Una vez determinada la liquidez que va a generar la compañía, sólo nos falta «traducir» esos flujos futuros en valores actuales y restarle la deuda financiera neta. Para actualizar los flujos de caja futuros necesitamos utilizar una tasa de descuento que nos permita convertir los euros obtenidos en distintos momentos del tiempo en euros de hoy. Para ello utilizaremos el Coste del Capital (WACC en inglés).

En el contexto de una operación corporativa la valoración de una empresa mediante Descuento de Flujos de Caja implica asumir una serie de hipótesis sobre la evolución de la compañía que elevan el riesgo de discrepancias insalvables con el futuro comprador.

Por una parte, el vendedor intentará capturar en el precio la generación de valor futura que conseguiría el comprador con su gestión, mientras que el comprador puede tener una visión distinta de lo que quiere hacer con la compañía. Esta falta de sintonía lleva en muchas ocasiones a la ruptura de las negociaciones por ausencia de intersección en las expectativas de las partes.

Llegado a este punto la pregunta es obligatoria: ¿Cómo salimos de esta encrucijada? La respuesta no es fácil y, en la práctica, requiere de buenas dosis de negociación, pero en cualquier caso, debemos chequear si el rango de valor se cruza o no con el rango de precio estimado.

Para aproximarnos al posible precio de la transacción podemos recurrir a los mal llamados «métodos de valoración en base a múltiplos» y dentro de ellos el más habitual es el múltiplo sobre el Ebitda, siglas en inglés de Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones. El fundamento de este método se basa en poner en relación el precio pagado por una empresa en transacciones comparables respecto a su Ebitda.

En mi opinión, utilizar múltiplos como método de valoración tiene limitaciones importantes. Las más destacadas son: no tiene en cuenta los posibles costes de reestructuración necesarios, no refleja los cambios en las Necesidades Operativas de Fondos ni las inversiones necesarias para desarrollar el plan de negocio de la compañía y no considera los costes excepcionales que podrían darse como consecuencia de despidos o de situaciones no recurrentes. No obstante utilizado en el contexto adecuado tiene su utilidad.

Para terminar y a modo de conclusión, el uso de múltiplos nos da una aproximación al precio mientras que el Descuento de Flujos de Caja nos da una aproximación al valor.

Francisco Duato es socio de ONEtoONE Corporate Finance en Valencia. Artículo publicado en El Economista.